“อุปทานสังเคราะห์” ของบิตคอยน์ ตลาดอนุพันธ์ และคำถามว่าความขาดแคลนยังมีอยู่หรือไม่
บทนำ
ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ตลาดบิตคอยน์ได้เปลี่ยนผ่านจากสินทรัพย์ดิจิทัลเชิงเทคโนโลยีที่มีอุปทานจำกัดแบบฮาร์ดแคป 21 ล้านเหรียญ ไปสู่การเป็นสินทรัพย์ทางการเงินระดับโลกที่ถูกเชื่อมโยงกับระบบอนุพันธ์ สถาบันการเงิน และตราสารซับซ้อนจำนวนมาก การเปลี่ยนผ่านนี้ทำให้เกิดคำถามสำคัญว่า “ความขาดแคลน” (scarcity) ของบิตคอยน์ยังคงทำงานเหมือนเดิมหรือไม่ หรือว่าอุปทานในเชิงเศรษฐศาสตร์การเงินได้ถูก “สังเคราะห์” ขึ้นใหม่ผ่านเครื่องมือทางการเงิน
บทความนี้จะอธิบายอย่างเป็นระบบถึงแนวคิด Synthetic Supply, Rehypothecation, และ Synthetic Float Ratio (SFR) พร้อมวิเคราะห์ว่าตลาดบิตคอยน์ในปัจจุบันถูกครอบงำโดยโครงสร้างอนุพันธ์เพียงใด โดยอ้างอิงงานวิจัยด้านตลาดการเงินคริปโต เศรษฐศาสตร์การเงิน และข้อมูลเชิงประจักษ์จากตลาดอนุพันธ์
⸻
1. จากสินทรัพย์หายากสู่สินทรัพย์การเงิน
คุณสมบัติหลักที่สร้างมูลค่าของบิตคอยน์คือ:
1. อุปทานจำกัด 21 ล้านเหรียญ
2. ไม่สามารถสร้างเพิ่มได้ตามอำเภอใจ
3. ไม่อยู่ภายใต้ระบบ fractional reserve แบบธนาคาร
ในทางทฤษฎีเศรษฐศาสตร์ ความขาดแคลนแบบนี้ควรทำให้ราคาขึ้นเมื่ออุปสงค์เพิ่มขึ้น (Stock-to-flow model) อย่างไรก็ตาม การศึกษาตลาดคริปโตหลังปี 2020 พบว่า ราคาบิตคอยน์สัมพันธ์กับตลาดอนุพันธ์และสภาพคล่องสถาบันมากกว่าปัจจัยอุปทาน on-chain เพียงอย่างเดียว (Corbet et al., 2021; Auer & Tercero-Lucas, BIS 2022)
งานวิจัยจำนวนมากชี้ว่า
ตลาดฟิวเจอร์สและออปชันมีบทบาทสำคัญในการกำหนดราคา spot ของบิตคอยน์
(Hasbrouck, 2018; CME data studies)
กล่าวอีกนัยหนึ่ง ราคาไม่ได้ถูกกำหนดโดยการซื้อขายเหรียญจริงเท่านั้น แต่ถูกกำหนดผ่านการวางสถานะ (positioning) ในตลาดอนุพันธ์
⸻
2. การเกิดขึ้นของ “อุปทานสังเคราะห์”
ในระบบการเงินสมัยใหม่ สินทรัพย์หนึ่งหน่วยสามารถมี “สิทธิเรียกร้อง” (claims) หลายชั้น ตัวอย่าง:
• Futures
• Options
• Perpetual swaps
• ETF
• Structured notes
• Wrapped BTC
• Lending & margin
แต่ละเครื่องมือไม่จำเป็นต้องใช้บิตคอยน์จริงเต็มจำนวน
นี่คือสิ่งที่เรียกว่า synthetic exposure
งานวิจัยจาก IMF และ BIS ระบุว่า
อนุพันธ์คริปโตสามารถสร้าง leverage และ exposure ที่เกินกว่าปริมาณสินทรัพย์จริงในระบบ
(BIS Quarterly Review, 2022)
ในตลาดฟิวเจอร์สแบบ cash-settled เช่น CME
ผู้เล่นสามารถถือสถานะ BTC จำนวนมากโดยไม่ต้องถือเหรียญจริงเลย
ผลคือ
1 BTC จริง อาจรองรับ exposure หลายเท่า
แนวคิดนี้คล้ายกับตลาดทองคำ
ซึ่งมี paper gold มากกว่าทองจริงหลายเท่า (Gorton & Metrick, 2012)
⸻
3. Rehypothecation และ fractional reserve
Rehypothecation คือการนำสินทรัพย์ค้ำประกันไปใช้ซ้ำหลายครั้ง
ระบบนี้เป็นพื้นฐานของตลาดการเงินดั้งเดิม
ในตลาดคริปโต
บิตคอยน์สามารถถูก:
• ฝากกับ exchange
• ใช้เป็นหลักประกัน
• ถูกยืมต่อ
• ถูกสร้างอนุพันธ์ทับ
งานศึกษาของ IOSCO และ BIS พบว่า
ตลาดคริปโตสถาบันเริ่มมีลักษณะคล้าย shadow banking system
นั่นหมายความว่า
อุปทานในเชิง “price discovery”
อาจมากกว่าจำนวนเหรียญจริง
⸻
4. Synthetic Float Ratio (SFR)
แนวคิด SFR ถูกใช้ในชุมชนวิจัยตลาดคริปโตเพื่อวัดว่า
มี exposure ต่อ BTC มากกว่าปริมาณเหรียญจริงเท่าใด
SFR =
(มูลค่า open interest + synthetic claims)
÷ supply ที่หมุนเวียนจริง
หาก SFR สูง
ตลาดจะตอบสนองต่อ:
• liquidation
• leverage
• positioning
มากกว่าการซื้อขายเหรียญจริง
งานวิจัยด้าน microstructure พบว่า
liquidation cascade
เป็นตัวขับเคลื่อนความผันผวนหลักของ BTC (Kyriazis, 2020)
⸻
5. Price discovery: spot vs derivatives
งานวิจัยหลายชิ้นพบว่า
ตลาดอนุพันธ์มีบทบาทนำราคา:
• CME futures มักนำ spot market
• perpetual swaps ส่งผลต่อ volatility
• funding rate บอก sentiment
(Baur & Dimpfl, 2019; Alexander et al., 2021)
เมื่ออนุพันธ์ครองตลาด
ราคาอาจสะท้อน:
• leverage
• margin calls
• forced liquidation
มากกว่า supply-demand จริง
⸻
6. ETF และการเงินสถาบัน
การอนุมัติ Bitcoin ETF ทำให้เกิดชั้นใหม่ของ synthetic exposure
ETF:
• สร้าง demand จริงบางส่วน
• แต่ก็สร้าง derivative layers
• เปิดทางให้ shorting ผ่านตลาดทุน
งานวิจัยล่าสุดชี้ว่า
การไหลเข้าของ ETF มีผลต่อราคา
แต่ก็เพิ่มความสัมพันธ์กับตลาดการเงินดั้งเดิม (Corbet et al., 2024)
⸻
7. ตลาดถูกควบคุมหรือไม่?
ข้อกล่าวอ้างว่ามีการ “กดราคา” ผ่านอนุพันธ์ยังเป็นประเด็นถกเถียง
สิ่งที่งานวิจัยเห็นพ้อง:
• ตลาด BTC มี leverage สูง
• liquidation ส่งผลต่อราคา
• derivatives มีอิทธิพลมาก
สิ่งที่ยังไม่ยืนยัน:
• การสมรู้ร่วมคิดกดราคา
• การควบคุมแบบรวมศูนย์
ตลาดยังคงกระจายตัว
แต่มีโครงสร้างคล้ายตลาดการเงินโลก
⸻
8. ความขาดแคลนยังมีอยู่หรือไม่
คำตอบคือ:
มี แต่ซับซ้อนขึ้น
On-chain scarcity ยังจริง
แต่ในตลาดการเงิน:
effective supply อาจมากกว่าปริมาณเหรียญจริง
นี่ไม่ใช่เรื่องใหม่
ตลาดทองคำ น้ำมัน หุ้น
ล้วนมีอนุพันธ์เกินสินทรัพย์จริง
⸻
9. บทสรุป
บิตคอยน์กำลังเปลี่ยนจาก
“สินทรัพย์หายากดิจิทัล”
สู่
“สินทรัพย์หลักในระบบการเงินโลก”
ผลคือ:
• ราคาได้รับอิทธิพลจากอนุพันธ์
• synthetic exposure เพิ่มขึ้น
• volatility driven by leverage
อย่างไรก็ตาม
ความขาดแคลน on-chain ยังเป็นพื้นฐานระยะยาว
ความตึงเครียดระหว่าง
scarcity จริง
กับ
supply สังเคราะห์
จะเป็นตัวกำหนดตลาดในทศวรรษหน้า
⸻
เอกสารอ้างอิง (ตัวอย่าง)
• Corbet, S. et al. (2021). Cryptocurrency market efficiency
• BIS Quarterly Review (2022). Crypto trading and leverage
• Auer & Tercero-Lucas (2022). Crypto derivatives and price discovery
• Baur & Dimpfl (2019). Price discovery in Bitcoin futures
• Kyriazis (2020). Bitcoin volatility drivers
• Gorton & Metrick (2012). Shadow banking
⸻
10. จากตลาดสปอตสู่ระบบเลเวอเรจระดับมหภาค
การทำความเข้าใจตลาดบิตคอยน์ในปัจจุบันจำเป็นต้องแยก “สองชั้นของความเป็นจริง” ออกจากกัน ได้แก่
1. ชั้นออนเชน (on-chain reality)
• จำนวนเหรียญจำกัด
• การถือครองจริง
• การโอนจริง
2. ชั้นการเงิน (financial layer)
• ฟิวเจอร์ส
• ออปชัน
• ETF
• สวอป
• การกู้ยืม
งานวิจัยด้าน market microstructure ชี้ว่า
ในสินทรัพย์ที่มีอนุพันธ์สูง
การค้นหาราคา (price discovery)
มักย้ายไปอยู่ในตลาดที่มี leverage มากที่สุด
(Alexander, Choi & Park, 2021)
สำหรับบิตคอยน์
ปริมาณซื้อขายอนุพันธ์
มักมากกว่าตลาดสปอตหลายเท่า
ซึ่งทำให้:
ราคา spot กลายเป็นผลสะท้อนของตลาดเลเวอเรจ
มากกว่าตลาดเหรียญจริง
⸻
11. กลไก liquidation cascade
หนึ่งในคุณสมบัติสำคัญของตลาด BTC คือ
liquidation cascade
กระบวนการทำงาน:
1. ตลาดขึ้น → คนเปิด long leverage
2. ราคาเริ่มลง → margin ลด
3. forced liquidation
4. ราคาลงเร็วขึ้น
5. trigger liquidation เพิ่ม
งานวิจัยพบว่า
liquidation เป็นตัวเร่ง volatility สำคัญ
(Kyriazis, 2020; Hayes, 2023)
ในตลาดที่ SFR สูง
cascade จะรุนแรงขึ้น
เพราะมีสถานะอนุพันธ์มากกว่าสินทรัพย์จริง
⸻
12. ความคล้ายคลึงกับตลาดทองคำ
ตลาดทองคำเป็นตัวอย่างคลาสสิกของ
paper vs physical
มีการประมาณว่า
paper gold อาจมากกว่าทองจริงหลายเท่า
(Gold Anti-Trust studies; LBMA reports)
โครงสร้างนี้ทำให้:
• ราคาถูกกำหนดโดย futures
• ไม่ใช่การส่งมอบจริง
ตลาดบิตคอยน์กำลังเคลื่อนสู่โครงสร้างคล้ายกัน
แต่ต่างตรงที่
บิตคอยน์สามารถถอนออกจากระบบได้ง่ายกว่า
⸻
13. บทบาทของสถาบัน
การเข้ามาของสถาบันการเงิน
ทำให้เกิด:
• การทำ market making
• arbitrage
• basis trade
• hedging
ETF ทำให้เกิด demand จริง
แต่ก็เพิ่ม layer ของ synthetic claims
งานวิจัยล่าสุดชี้ว่า
สถาบันใช้ futures เพื่อ hedge
ไม่ใช่เพื่อกำหนดทิศทางระยะยาว
(BIS, 2023)
อย่างไรก็ตาม
ขนาดของพวกเขาทำให้ตลาดตอบสนองต่อ
positioning ของสถาบันอย่างมาก
⸻
14. เมื่ออุปทานไม่ใช่ตัวกำหนดราคาเพียงอย่างเดียว
โมเดลแบบดั้งเดิมของ BTC คือ
scarcity → price up
แต่ในตลาดที่มีอนุพันธ์สูง
ราคาถูกกำหนดโดย:
• leverage
• liquidity
• positioning
• funding rates
งานวิจัยด้าน crypto derivatives พบว่า
funding rate และ open interest
มี correlation กับการเคลื่อนไหวของราคา
มากกว่าการไหลเข้าออกของเหรียญจริงในบางช่วงเวลา
(Alexander & Heck, 2020)
⸻
15. ความไม่เสถียรเชิงระบบ
โครงสร้างแบบนี้สร้าง
systemic fragility
เพราะ:
• leverage สูง
• collateral ซ้อนกัน
• rehypothecation
หากเกิด shock
cascade จะรุนแรง
ตัวอย่าง:
• March 2020
• FTX collapse 2022
งานวิจัยจาก IMF ชี้ว่า
crypto leverage cycles
คล้ายกับตลาดการเงินดั้งเดิม
(IMF Global Financial Stability Report)
⸻
16. ข้อโต้แย้ง: scarcity ยังชนะระยะยาว
แม้จะมี synthetic supply
นักเศรษฐศาสตร์บางกลุ่มชี้ว่า
ความขาดแคลน on-chain
ยังเป็นตัวกำหนดระยะยาว
เหตุผล:
• short ต้องซื้อคืน
• ETF ต้องถือจริงบางส่วน
• supply ใหม่ลดลงทุก halving
Stock-to-flow อาจไม่แม่นระยะสั้น
แต่ scarcity ยังมีผลเชิงโครงสร้าง
⸻
17. สมดุลใหม่ของตลาด
ตลาดบิตคอยน์จึงอยู่ในสภาวะ
dual reality
• scarcity จริง
• supply สังเคราะห์
ราคาเกิดจากการต่อสู้ระหว่างสองแรงนี้
เมื่อ leverage สูง
ราคาอาจถูกกดหรือเหวี่ยงแรง
เมื่อ demand จริงสูง
ราคาอาจทะลุโครงสร้างอนุพันธ์
⸻
18. แบบจำลองเชิงทฤษฎี
สามารถมองตลาด BTC เป็นระบบ:
Real supply layer
+
Synthetic financial layer
+
Leverage dynamics
=
Observed price
ยิ่งชั้นการเงินหนา
ราคายิ่งแยกจาก on-chain fundamentals
⸻
19. ความหมายเชิงมหภาค
บิตคอยน์กำลังกลายเป็น
สินทรัพย์มหภาค (macro asset)
มันตอบสนองต่อ:
• สภาพคล่องโลก
• ดอกเบี้ย
• risk appetite
ไม่ใช่แค่ halving
งานวิจัยพบว่า
BTC correlation กับ Nasdaq เพิ่มขึ้น
ในยุคสถาบัน
(Corbet et al., 2023)
⸻
20. บทสรุปภาคต่อ
แนวคิด “synthetic float”
ไม่ได้หมายความว่า
บิตคอยน์สูญเสียความขาดแคลน
แต่หมายความว่า:
ตลาดราคาถูกกำหนดโดยระบบการเงิน
มากกว่าปริมาณเหรียญจริงเพียงอย่างเดียว
นี่คือการเปลี่ยนผ่านจาก
digital commodity
สู่
financialized asset
⸻
บทสรุปใหญ่ของบทความทั้งหมด
ตลาดบิตคอยน์ในปัจจุบันเป็นระบบหลายชั้น
ที่รวม:
• scarcity ทางเทคโนโลยี
• leverage ทางการเงิน
• พฤติกรรมตลาด
• โครงสร้างสถาบัน
การเข้าใจ BTC จึงต้องมอง
ทั้ง on-chain และ derivatives พร้อมกัน
ความตึงเครียดระหว่าง
ความขาดแคลนจริง
กับ
อุปทานสังเคราะห์
จะเป็นตัวกำหนดวัฏจักรตลาดในอนาคต
#Siamstr #nostr #bitcoin #BTC
