2025年末，香港又出现一次不同寻常的资金流动现象。尽管当时人民币离岸汇率(CNH)在中国政策支持下快速升值（11月下旬升破7.00关口），照理应为港股带来流动性利好，但恒生指数反而走弱。这背后是所谓“存款搬家”效应：人民币升值释放出美元流动性，但这些美元并未留在香港市场，而是被转移出去，导致香港短期利率一度下行是假象，实则反映资金外流。“我们用HIBOR、离岸人民币汇率、美元兑港元汇率等指标反复交叉验证，均指向：2025年末有一轮明显的资金在流出香港” 。具体机制是：部分资金从香港银行体系提走存款、换成人民币或其他资产离开香港，令银行间短期拆借需求下降，HIBOR暂时回落，但同时港元汇率在11月中旬出现一波明显贬值（美元/港元走高），恒生指数随之震荡下跌。这一现象表明，尽管表面利率下降，但香港本地流动性实际上在收紧，外资正加速撤离。2025年全年，香港通过ETF赎回和外资撤出等形式经历资金净流出，而内地南向资金因监管考核调整也在年末暂缓流入。直到2026年初，内地资金考核年度重启、新规影响减弱，南向流入才重新加速。

中国地产危机与全球流动性传导链分析（2025–2026）

中国房地产风险演化：违约、展期与债券价格暴跌

自2025年以来，中国房地产行业的风险事件持续发酵，多家龙头房企陷入债务危机，违约、债务重组频发，离岸债券价格大幅下挫，反映出市场对行业偿付能力的悲观预期。恒大集团作为危机焦点，早在2024年初即被香港法院下令清盘，2025年8月被香港联交所正式除牌[1][2]。恒大的美元债券几乎一文不值，债权人申报的索偿高达450亿美元，而清盘18个月仅变现资产2.55亿美元[3]。碧桂园这家曾经全国销售第一的民营房企于2023年末出现美元债券利息违约，其境外债务逾110亿美元陷入交叉违约风险[4][5]。2025年碧桂园展开大规模重组：2025年11月其离岸债务重组方案获得超过90%债权人表决通过，重组规模约合1,777亿美元，并于2025年12月30日生效[6]。在重组预期下，碧桂园的部分美元债价格一度跌至4–5美分的极端水平，显示投资者几乎不抱回收希望[7]。万科作为行业中的相对优质、地方国资参股企业，也未能幸免于流动性压力。2025年12月，万科尝试将一笔2亿元人民币的在岸债券本息展期一年，但债券持有人投票未达90%同意门槛，导致该笔债券面临违约风险[8][9]。这是万科首次遭遇公开债务展期受阻，令市场再度警觉房企流动性危机的深度。当时万科在岸债券价格已跌至面值的20–30元，离岸美元债仅约20美分[10]。**40%**左右的中国房地产销售市场参与者已在近年发生债务违约，2021年以来中国房企已有逾1,146亿美元的离岸债券违约[11]。这些数据和事件表明，进入2025年后，中国地产风险仍在积累并持续暴露，甚至连具有一定国企背景的行业龙头也陷入现金流困局。

上述房地产风波不仅重创相关企业股票和债券价格，也削弱了境内外投资者对中国经济的信心。房企违约潮导致购房者信心下滑、房产销售低迷，地产行业对中国GDP的贡献率下滑，政府被迫出台纾困政策（降首付、保交楼贷款等）却收效有限[12]。境外投资者对中资资产的风险偏好下降，纷纷减持中国房企美元债和相关股票。这种避险情绪和资本外流通过香港市场这一桥梁，进一步影响地区和全球的流动性环境。

香港联系汇率机制：资本外流触发利率飙升与流动性收缩

香港联系汇率制度下资金流入/流出机制示意图：左侧为资金流入港元时的强方兑换操作（港元升值→金管局于7.75港元兑1美元卖出港元，货币基础扩张，利率下行）；右侧为资金流出港元时的弱方兑换操作（港元贬值→金管局于7.85港元兑1美元买入港元，货币基础收缩，利率上升）

香港实行港币联系汇率制度（Linked Exchange Rate System），港元汇率被固定在7.75–7.85港元兑1美元的狭窄区间内。当资本因避险等原因流出香港，港元汇率走弱触及7.85的弱方保证，香港金融管理局（HKMA）会根据承诺入市，在7.85价位买入港元、卖出美元，以维持汇率稳定【14†】。这种操作直接导致货币基础收缩（银行体系港元结余减少），推高本地利率；反之，当资本大量流入、港元触及7.75强方时，金管局卖出港元、买入美元，令本地流动性扩张、利率下行【14†】。2025年香港正经历这样由资本外流引发的联系汇率被动收紧过程。

在2025年上半年，美联储加息周期接近尾声、美元转弱，叠加中国投资者南下买入香港股票（“港股通”南向资金），香港出现短暂的资金净流入局面。当时1个月HIBOR利率从4月底的约4.8%快速回落至5月下旬的**0.6%**左右，隔夜拆息甚至跌破1%[13][14]。银行体系结余一度增至1700亿港元以上，显示出流动性充裕局面[13]。低利率和充沛资金推动恒生指数等资产反弹。然而，这种“流动性泛滥”局面很快逆转。随着美联储迟迟未明确降息路径、美元在下半年阶段性走强，以及中国经济数据转弱，香港在2025年6月下旬开始重新面临资金外流压力[15]。6月26日港元汇率触及7.85弱方，金管局自当日开始多次入市干预（买港元、沽美元），触发银行体系结余急剧下降，香港拆息从低位掉头上行[15]。

金管局数据显示，2025年6月25日至8月13日期间，弱方兑换保证一共触发了12次，金管局累计买入约1,199.5亿港元（对应卖出约153亿美元）以支撑汇率[16][17]。香港银行体系的总结余（即货币基础中银行备付金部分）因此从6月下旬的约1,734.6亿港元骤降至10月初的约541.7亿港元[17]。图表：香港银行体系结余（Aggregate Balance）在2025年7–8月因弱方兑换操作而从约1,730亿急降到540亿港元左右[17][18]。本地港元流动性的迅速收紧迫使香港银行同业拆息大幅上升：按照金管局报告，在总结余下降、港元供给减少的背景下，短端HIBOR自8月中旬开始明显攀升，港元对美元的利差迅速收窄[19]。在干预期间，1个月及3个月HIBOR利率累计上行了约280个基点[20]。随着港元拆息走高，息差套利交易（借低息港元换汇买高息美元）空间收窄甚至倒挂，港元资产对资金的吸引力有所恢复，8月中旬后港元汇率才逐步脱离弱方水平[21]。金管局的操作确保了联系汇率制度下港元汇率保持稳定，同时也将全球美元流动性的一部分从香港市场抽离——因为金管局卖出的美元很大比例来自其外汇储备（主要投向美国国债等资产），相当于被动抛售美债回笼美元，在全球范围内产生一定紧缩效应。

2025年末，香港又出现一次不同寻常的资金流动现象。尽管当时人民币离岸汇率(CNH)在中国政策支持下快速升值（11月下旬升破7.00关口），照理应为港股带来流动性利好，但恒生指数反而走弱。这背后是所谓“存款搬家”效应：人民币升值释放出美元流动性，但这些美元并未留在香港市场，而是被转移出去，导致香港短期利率一度下行是假象，实则反映资金外流[22][23]。“我们用HIBOR、离岸人民币汇率、美元兑港元汇率等指标反复交叉验证，均指向：2025年末有一轮明显的资金在流出香港”[23]。具体机制是：部分资金从香港银行体系提走存款、换成人民币或其他资产离开香港，令银行间短期拆借需求下降，HIBOR暂时回落，但同时港元汇率在11月中旬出现一波明显贬值（美元/港元走高），恒生指数随之震荡下跌[24][25]。这一现象表明，尽管表面利率下降，但香港本地流动性实际上在收紧，外资正加速撤离。2025年全年，香港通过ETF赎回和外资撤出等形式经历资金净流出，而内地南向资金因监管考核调整也在年末暂缓流入[26]。直到2026年初，内地资金考核年度重启、新规影响减弱，南向流入才重新加速[27]。

小结：中国房地产风波引发的避险情绪，促使国际资金降低中资和港资资产敞口，部分资金通过香港市场撤离。这导致港元汇率多次碰触弱方、金管局大举干预，使香港银行体系流动性快速抽紧。本地利率飙升不仅影响香港自身的信贷环境和资产价格（例如香港房地产和股市在下半年转弱），也通过港元与美元资金市场的联动，对全球美元流动性产生边际趋紧影响。金管局卖出美元保汇，等同于抛售其所持的美国国债等美元资产，这对全球债市形成一定上行利率压力。同时，香港市场利率飙升和港汇波动也提高了亚洲美元融资成本。在这一背景下，全球避险情绪一度上升，美元指数在2025年上半年保持偏强走势，而新兴市场资本流入趋缓甚至转为流出，全球总体流动性环境偏紧。这种环境为日本等低利率市场的资金流动和债券定价带来了重要影响。

日本超长端国债收益率飙升：全球传导与国内因素共振

2025年，随着全球利率上行和本国政策转向，日本超长期国债（JGB）收益率出现了显著攀升。30年期和40年期JGB收益率由历史低位攀至数十年来新高，并在2026年初一度创下纪录。全球流动性收紧（部分源于中国/香港因素）和日本国内财政货币因素共同触发了这一波长端利率飙升。

首先，香港流动性收缩及美债抛压在边际上推升了全球无风险利率水平，美国10年期国债收益率在2025年中一度接近5%高位，带动全球长债利率同步上扬[28]。作为低收益率孤岛的日本，在这一环境下面临利差扩大和资本回流压力：海外收益率走高削弱了日本投资者配置本国超长债的意愿，甚至吸引部分原先投资JGB的资金转投海外高息资产（对冲成本也因日元利率上升略有下降）。同时，中国经济减速和地缘风险上升引发的全球风险偏好下降，尽管利好部分资金流入日元等避险货币，但日元在2025年更多时候表现为走弱趋势（主要因为日本央行行动滞后及本国贸易逆差），这在一定程度上减轻了海外避险买盘对日债的支撑。总之，外部环境提供了长债抛压和海外买盘不足的组合，使日本超长债对全球利率上升尤为敏感。

据德银统计，2025年初至5月末日本30年国债收益率从前一年底的约2.3%飙升至峰值近3.20%，涨幅约90个基点，随后略有回落[29]。这一涨幅远超同时期10年期国债（10年期仅上行约43个基点），导致日债收益率曲线急剧陡峭化[30]。30年与10年利差扩宽，表明投资者要求更高的期限溢价来补偿长端不确定性风险[30]。这种“不确定性”部分来自全球流动性变化，但更多源于日本国内的政策预期转变：

**日本银行（BOJ）的政策调整预期：**日本已于2023年摆脱通缩局面，通胀回升促使央行逐步调整超宽松政策。2023年7月和10月，BOJ先后放宽了对10年期JGB收益率的控制区间（YCC），允许10年收益率上行最高至1%。市场据此推断BOJ在2025年可能进一步上调收益率目标甚至结束YCC。这种预期令中长端国债承压，因为投资者不愿在央行可能缩减购债的情况下大量持有超长久期债券。保险公司和养老金等传统超长债买家在观望：他们担心利率继续上升造成账面损失，不敢贸然接盘新增供给[31][32]。一位日本资管经理指出：“大家都不想接飞刀（catch a falling knife），都在等待央行更明确的鹰派信号来稳定预期”[31]。这导致一级市场拍卖需求不振。近期30年和40年国债招标的投标倍数（bid-to-cover）偏低，如2025年12月的20年新债招标需求疲软，直接引发次日二级市场长债抛售[33][34]。
财政政策和债务供给担忧：2025年底日本出现政治不确定性，市场预期无论谁在2026年初的大选中胜出，都将推出新的财政刺激（例如减税）。尤其是有力竞选人高市早苗主张的消费税减免方案，引发投资者对日本政府债务可持续性的担忧[35]。“消费税减税缺乏具体财源，市场默认将由增发国债融资，这加剧了对财政纪律的疑虑”，野村证券宏观策略师评价道[36]。2025年年底，执政党提出的减税竞选承诺使市场要求更高的利率来消化预计增加的长期国债供给，被称为为长端债券加入了“财政溢价”。结果就是长债收益率领涨：在竞选消息传出后，两天内30年JGB收益率飙升38个基点，创下新高，引发市场震动[37][38]。
投资者结构变化：值得注意的是，2025年日本超长期债市场中海外投资者的存在感大幅提高。根据日本证券业协会数据，外国投资者在2025年净买入了13.4万亿日元的10年期以上国债，创有记录以来最高[39]。这远超日本信托银行（养老金）的4.7万亿净买入额，表明海外资金成为支撑超长债的主要增量力量[39]。海外投资者买入日债多因看好相对利差收益：对欧美投资者而言，对冲后的日元超长债收益相对本国长债有明显溢价[40]（据测算，30年JGB对欧元投资者完全对冲后收益率高出30年德债约160bps，对美元投资者也高出逾200bps[40]）。然而，这种对外资的过度依赖也埋下隐患——外资往往交易频率高、风险偏好多变，当市场波动剧烈时容易踩踏撤出。正如一位日本资管人士警告的：“海外投资者已成超长期国债的主要玩家。一旦他们撤出，谁来接盘？”[41]。在2025年底长债大跌时，就出现了海外资金被迫止损出场的情况[42][43]。此外，日本寿险等机构投资者也开始调整久期策略。当30年利率意外升破他们的预期后，一些寿险公司倾向于趁财年结束前卖出15-20年期债券以缩减账面损失[34]。境内外投资者的这种同步抛售行为加剧了JGB市场的抛压。

综合以上因素，2025年日本JGB收益率曲线经历了明显上移和陡峭化。进入2026年1月，30年国债收益率一度升破3.5%，不仅超过同期德国30年国债约3.5%的收益率水平，也创下日本数十年来的新高[44]。40年国债收益率亦相应飙升，在2026年1月上旬和30年一起出现单日+27bps的跳涨，市场形容为“崩盘式”抛售[45][46]。这一罕见波动引发日本政府和央行高度关注：官员试图安抚市场情绪，承诺“谨慎处理财政政策，注意市场稳定”，但市场反应冷淡[47][48]。由于长债收益率猛涨、价格暴跌，一级市场一度接近无人问津的状态，交易商也不敢贸然承销，迫使央行考虑直接出手干预。市场呼吁日本银行重新扮演“最后买家”角色，加大购债或明确更紧的收益率上限，以平抑长端波动[49]。同时，长端利率失控也令日元汇率承压：投资者担心日本央行滞后于曲线，反而在外汇市场抛售日元（特别兑非美货币）以对冲风险[50]。总体而言，日本超长期利率在2025年的迅猛上行，是中国及香港因素引发的全球流动性收紧、风险偏好下降，与日本内部政策不确定、债务供给增加预期叠加共振的结果。

全球资产价格的反应链条：黄金、比特币、美元、美债与日经指数

中国地产危机通过流动性和风险偏好的渠道，影响到了包括外汇、大宗商品、数字资产和股市在内的全球主要资产。以下分资产类别梳理2025年以来的市场反应路径：

美元指数（DXY）： 2025年上半年，美元指数一度走强，3月曾升破107关口[51]。中国经济下行及房地产风险提升了全球避险情绪，叠加美联储当时维持高利率，美债相对收益吸引资金回流，推动美元偏强[52][53]。然而进入下半年，随着美联储于9月开启降息周期（首次下调联邦基金利率目标区间）[54]以及市场对美元流动性紧张的预期缓解，美元转入下行通道。尤其是2025年末人民币阶段性走强、全球贸易有所复苏，美元指数加速回落。到2025年12月中旬，DXY跌破100大关，触及98.3的年内低点[55]。全年来看，美元指数呈现“先强后弱”走势——上半年地产风险使美元受避险青睐走高，下半年美联储政策转向和市场情绪修复令美元显著走软[56]。
黄金（Gold）： 黄金在2025年出现大牛市，价格屡创新高，展示出其全球流动性和避险风向标的地位。上半年，尽管美债收益率走高通常会压制无息资产黄金，但由于中国地产危机引发的系统性担忧、全球央行大量购金去美元化等因素，黄金仍稳步上涨[57][58]。下半年，美联储转鸽、实际利率见顶回落，加上美国财政赤字扩张引发对法币信用的疑虑，进一步催生黄金买盘。2025年11月金价突破历史纪录，据VanEck报告，年内涨幅一度超过50%，美元计价金价升破每盎司4,000美元大关[59]（此前历史高点约2075美元/盎司）。11月成为黄金收盘价历史最高的月份[60]。黄金的爆发受两大动力支撑：各国央行创纪录增持实物黄金（特别是新兴市场央行寻求减少美元储备，占全年黄金需求的重要部分），以及西方投资者重新涌入黄金ETF和期货（在多年低配后将其视为对冲通胀和地缘风险的必要配置）[57][61]。例如，美联储放缓紧缩后，9月美国上市黄金ETF出现强劲资金流入，当季美国黄金投资需求同比飙升58%[62]。总之，中国危机引发的全球宽松预期和信用忧虑使黄金重新扮演“终极安全资产”角色，其价格在2025年大放异彩。
比特币（Bitcoin）： 作为数字黄金的比特币在2025年同样经历了剧烈上涨行情。全球流动性环境的变化对加密货币影响复杂：一方面，上半年流动性收紧和风险厌恶情绪曾令比特币一度承压，波动上升；但另一方面，中长期看，经济体系的不稳定和法币潜在贬值预期使部分投资者将比特币视作抗通胀避险资产，尤其是在美国ETF审批和减半周期等利好推动下，比特币在2025年再现强劲牛市走势。到2025年12月15日，比特币价格攀升至约89,000美元[63]，较年初大约30,000美元水平实现近两倍涨幅，刷新历史纪录。资金避险和投机需求共同驱动了此轮涨势：一方面，地缘和金融不确定性促使部分资金配置比特币以对冲法币体系风险；另一方面，2024–2025年被视为比特币“四年减半周期”中新一轮牛市阶段，机构投资者预期美联储宽松将提高流动性、利好高弹性资产，从而大举进入加密市场。值得注意的是，虽然比特币被称为“数字黄金”，但其表现有时更类似高beta科技资产——在2025年风险偏好改善时涨势更为凌厉。这说明中国地产危机带来的市场冲击在年中一度压制了加密资产，但随着年底流动性环境改善、美元走弱（DXY指数回落至七周低点）[56][64]，比特币获得了新的上行动能。
美国国债（10年/30年期）： 中国与香港因素对美国债市的传导，主要体现在期限溢价的变动上。2025年初，美国持续紧缩的货币政策和海外官方部门可能的抛售（如香港金管局干预所减持的美债）共同推高了美债长端利率。当年10年期美债收益率在3月上行接近5.0%，30年期收益率亦突破5.1%，双双创下近十数年高位[65][66]。纽约联储监测显示，2025年4月美债市场流动性曾降至自2020年疫情以来最弱水平，买卖价差扩大、深度下降[67]。这部分归因于当时市场对全球金融条件收紧的担忧（其中就包括中国风险溢出），导致投资者要求更高的风险补偿，即期限溢价上升[68]。不过，随着下半年美联储开始降息并暗示停止缩表（市场称之为“QE-lite”[60]），美债收益率从峰值回落，期限溢价有所收敛[68]。截至2025年底，10年期美债收益率降至4.15%左右，30年期约4.20–4.30%[69]。全年来看，美债长端经历了“先上后下”的过山车行情：年中受通胀黏性和全球抛压影响利率上冲，而年底因经济放缓及避险需求（例如日本资金买入美债对冲国内动荡）利率回落[70]。值得一提的是，海外官方行为对美债市场有直接影响，例如2022–2025年间中国人民银行累计减持数千亿美元美债，香港金管局也在港元保卫战中动用了部分美国国债储备，这些都被视为美债期限溢价上升的因素之一。未来如果中国风险缓解、港元联系汇率压力减轻，相关抛售减少亦可缓和美债利率上行压力。
日本日经225指数： 尽管中国经济放缓和全球利率攀升一般对股票等风险资产不利，但日本股市在2025年表现出逆势大涨的独特行情。一系列国内外利好因素驱动了日经指数上涨：日本企业盈利改善、治理改革吸引外资，加之全球“AI热潮”带动科技股飙升，以及日元贬值利好出口板块。2025年日经225指数累计上涨约26%，不仅连续第三年收高，更是在年底前后突破了1989年以来的历史高点[71]。10月31日日经指数收于52,411点的历史最高收盘位，当月大涨16.6%，创下近30年来单月最大涨幅[72]。这一波涨势在图表中清晰可见：日经指数在2023年初还不到28,000点，而到了2025年10月已攀至50,000点上方
[72]。中国房地产危机对日股的影响有两面：一方面，中国需求走弱对部分日本企业（如原材料、机械出口商）业绩是拖累，但另一方面，部分国际资金将日本视作避风港和价值洼地，反而加大配置（日股市场市盈率相对美股更便宜，且受益于商品价格回落）。尤其在香港等地资金外流时，日本股市作为成熟市场得到增量关注。同时，日元在2025年多次刷新15年低位（兑美元曾贬破1美元兑150日元，兑欧元更创历史新低[73][74]），这极大增强了日本出口企业的盈利前景，提振了股价。弱日元+高财政刺激预期成为年底日本股市的主要主题：新任首相高市早苗上台（2025年10月当选）后，市场憧憬其将推出大规模经济刺激，尤其在AI、新能源等领域投入，这使相关科技股和周期股大涨[75]。很多投资者采取了“高市交易”（Takaichi Trade）组合：做空日元、做空国债、做多日本股票[76]。尽管国债收益率飙升通常会提高企业融资成本、从而利空股市，但在日本的这个特定时期，宽财政政策的正面作用及日元贬值效应盖过了利率上行的负面。日经指数直到2025年末仍保持强势，11月初盘中创下52,636点的历史最高点[71]。不过需要指出的是，若日本长端利率持续快速攀升，可能逐步对股票估值形成压力（例如银行等金融股受益利差扩大而上涨，但房地产、运输等高负债行业股票在年底已有所回调）。总体而言，中国地产冲击未能阻挡日本股市牛劲，反而通过压低日元和引发日本决策层宽松政策，使日股成为全球表现最亮眼的指数之一[77][78]。

图：2023年至2025年日经225指数走势（收盘价）。可见在2023年末至2024年初日经指数攀升至约33,000点，随后略有回调；2024年下半年起再次震荡上行，到2025年下半年加速上涨，并于2025年10月突破历史高点50,000点大关[72]。10月单月涨幅16.6%为1994年以来最大，体现了AI概念行情与财政刺激预期共振带来的爆发力。

传导链验证指标与政策应对展望

**关键验证指标：**本报告梳理的“中国地产风险 → 香港联系汇率机制 → 全球流动性 → 日本长债利率 → 资产价格”传导路径，可以通过一系列市场指标的变化加以验证和跟踪：

*中国房地产风险指标：*中资美元高收益债券指数利差、主要房企美元债价格。若恒大、碧桂园等离岸债价格持续在低位（如几美分至二十美分）[10][7]且成交清淡，说明市场对中国地产违约回收率预期极低，风险事件可能进一步扩散。此外，房企境内债券的展期进展和票面利率也可作为风向标——如出现万科式的高信用企业债券无法展期[8]，则表明地产流动性困境已触及行业顶端，对信心冲击巨大。
*香港市场流动性指标：*港元汇率触及兑换保证的频率、香港银行体系总结余和HIBOR利率。在外资流出加剧时，我们会看到港汇多次靠近7.85，金管局频繁入市干预[16]；随后总结余快速下降[17]、HIBOR攀升[19]。例如，可重点监测港元拆息与美元SOFR利差，若再度出现HIBOR大幅高于美元利率的倒挂，意味着港元资金极度短缺，外资或套利资金正在撤离香港。同样，港股ETF的资金流向和南向资金净流入数据也是验证资本流动方向的直观指标——2025年末南向资金流入骤减甚至小幅净流出，佐证了当时香港市场流动性收紧[26]。
*日本债券市场指标：*超长端JGB拍卖的投标倍数、投标收益率偏离二级市场幅度，以及外国投资者周资金流向。如果30年、40年国债招标持续低迷（投标倍数大幅低于平均）且中标收益率远高于招标前二级市场收益率，说明内外部需求不足、市场要求更高风险溢价。这种情况下应关注日本央行是否增购长债或调整YCC。此外，日本财务省每周公布的海外投资者国债净买入/卖出额是重要先行指标——2025年外资净买入创纪录[39]支撑了市场，但若未来某周数据转为显著净卖出，可能预示外资信心发生逆转，引发长端利率新一轮波动[41]。同理，日本寿险每季的投资计划报告也值得研读，看其是否计划增加国内长债配置或减少对冲后海外债配置，从而判断长端利率走向。
*全球市场关联指标：*可以观察美元指数与黄金价格的相关走势。一般而言，若中国/新兴市场出现风险并导致全球流动性趋紧，美元指数会走强而黄金承压；反之，若风险引发主要央行转向宽松，美元走弱而黄金走高。在2025年的链条中，我们验证了这一逆转：上半年DXY强势、金价温和上涨；下半年DXY转弱、黄金飙升[55][59]。今后类似情形可通过跟踪DXY和金价此消彼长来验证。此外，比特币等高度敏感资产的动向也提供线索——若全球流动性收缩，比特币往往首当其冲下跌，而一旦政策转向宽松，比特币常领先上涨。因此BTC价格与美联储资产负债表扩张预期之间的关联可作为一种验证参考。

**可能的政策反应：**针对上述传导链，各经济体的政策制定者已经并将继续采取措施以缓解冲击、稳定市场：

*中国方面：*预计将继续推出稳楼市、稳信心的政策，包括降低按揭和贷款利率、放松购房限制、纾困优质房企等。监管层可能加快推进房企债务重组谈判，减少无序违约。同时，通过货币政策（降准、降息）向市场注入流动性，以阻止房企风险外溢至银行体系和地方政府融资平台。如果房地产下行对经济拖累加剧，不排除中央出台更大规模的财政刺激或直接设立不良资产收购基金来托底。2025年底中央经济工作会议已强调“促进房地产市场平稳发展”，预示2026年将有更主动的政策托底[79][10]。
*香港方面：*金管局将坚定维护联系汇率制的稳定。在总结余大幅减少的情况下，不排除采取额外措施缓释港元流动性压力，如动用外汇基金票据调节银行体系资金、提高贴现窗便利等。目前香港外汇储备仍充足（超4,000亿美元），足以捍卫港元汇率[80]。不过，港府也会配合促进市场信心，例如通过港交所推出优化措施、鼓励中资企业回流上市等，吸引资金流入香港资本市场。若美联储进入降息周期，港美利差收窄将有助于减轻港元贬值压力，这是港方乐见的外部条件。
*日本方面：*面对超长债动荡，日本政府和央行已经释放信号，将综合运用财政与货币工具防范利率失序上升。财政上，政府可能调整刺激方案的力度与节奏，避免同时推出过多债务融资项目。例如对减税的规模和期限做更谨慎设计，以减轻市场对国债供给激增的恐慌[48]。货币上，预计BOJ将在必要时出手稳定长端利率——可能措施包括：临时增加超长期国债的买入操作，扩大购债金额；强化前瞻指引，暗示如有需要可在YCC框架下拓宽购债期限范围（目前YCC主要锚定10年期）；甚至不排除在市场极端情况下直接购买30年国债以充当“最后买家”。此外，BOJ可能通过调整政策语气更趋鹰派，以便“吓阻”投机资金持续做空JGB，从而降低长端抛压[81][49]。2024年末以来BOJ已减少每月购债缩表规模，并强调关注市场功能，2026年或根据通胀形势选择性放缓缩表步伐，以免流动性过度抽紧[49]。简而言之，日本当局在控通胀与稳市场之间将寻找平衡，一旦长端利率突破容忍极限，可能干预以防止对经济复苏和金融稳定造成破坏。
*美国及全球层面：*如果中国房地产危机通过金融市场产生明显外溢（例如导致全球信用利差走阔、美债流动性枯竭等），美联储和其他主要央行可能加强沟通与协调。这包括动用美元流动性互换额度向境外提供短期美元支持（正如2020年疫情时所做），或放缓紧缩步伐以观望国际影响。幸运的是，目前情形更多是区域性、渐进性冲击，尚未对全球金融体系构成系统性风险。然而，IMF和金融稳定板等机构已发出警示，要求关注房地产债务风险在新兴市场的传播[70][82]。因此各国监管者也会督促本国银行评估对中资地产的敞口，提早计提拨备、做好风险缓释预案，以提高韧性。若情况恶化，不排除G20框架下出台协同行动支持中国经济、稳定市场信心的可能。

**结语：**从中国地产企业的债务违约到香港资金外流，再到日本国债市场动荡，2025年以来的一系列连锁反应凸显了全球金融体系的联动性和脆弱点。香港的联系汇率机制在此次冲击中扮演了“传导阀”的角色，一方面成功维持汇率稳定，另一方面也将中国风险透过流动性渠道传递到国际美元市场，进而影响投资者行为和跨境资本配置。日本的超长端利率则充当了“放大镜”，将全球资金环境变化和本国政策预期叠加放大，映射到利率急升的市场剧烈波动上。黄金和比特币等资产的走势再次证明，在不确定性与流动性驱动下，避险和投机的界限往往模糊，它们一起见证了这一波澜迭起的时期。

展望未来，随着各方政策出手及市场自身的出清调整，这条传导链的冲击强度有望减弱。中国房地产市场能否软着陆、香港能否重新吸引资金、日债市场能否重建平衡，将是决定2026年全球金融环境的关键变量。我们需要持续监测上述关键指标和政策动态，以评估这条复杂链条的演进方向。在全球化时代，任何一环的风险都可能牵一发而动全身；但同样，通过政策协同和市场机制，每一环的稳定亦能互相传导，汇聚成全球金融稳定的基础。各国唯有汲取教训、未雨绸缪，方能在未来类似的跨市场冲击中游刃有余，维护本国与世界经济的健康发展。

参考来源：[1][2][7][10][11][16][17][19][23][72][39][41][59][55]等。

[1] [2] [3] From default to delisting of Evergrande, world's most indebted developer | Reuters

https://www.reuters.com/world/china/default-delisting-evergrande-worlds-most-indebted-developer-2025-08-25/

[4] [5] [11] [12] [52] [53] Country Garden on brink of default as payment deadline nears | Reuters

https://www.reuters.com/business/country-gardens-entire-offshore-debt-be-default-if-tuesday-payment-not-made-2023-10-16/

[6] Country Garden Wins Creditor Backing for $17.7 Billion Debt ...

https://www.caixinglobal.com/2025-11-07/country-garden-wins-creditor-backing-for-177-billion-debt-restructuring-102380023.html

[7] China's Country Garden bondholders seek talks after missed payment, sources say | Reuters

https://www.reuters.com/markets/asia/country-garden-says-founder-board-chairperson-work-havent-left-china-2023-10-19/

[8] [9] [10] [79] China Vanke bondholders reject payment extension, raising default risk | Reuters

https://www.reuters.com/world/asia-pacific/china-vanke-fails-get-bondholder-backing-payment-extension-sources-say-2025-12-13/

[13] 港汇压力缓释，港股流动性拐点将至？ - 东方财富